铀矿价格走势分析

铀被美国、中国、加拿大列入关键矿产清单。2018年，《新时代中国战略性关键矿产目录厘定》将铀列入其中；2021年，加拿大《关键矿产清单》将铀列入其中；2025年，美国关键矿产清单新增铀，均旨在增强国内铀供应链韧性。为应对地缘政治带来的能源不确定风险，以及优化能源结构，美法中俄等核电大国通过补贴、政策激励和监管支持推动核电项目审批及建设，巩固长期增长态势；日德等曾转向放弃核能国家逆转政策方向，推动核电站重启、延长反应堆寿命；除此之外还有约30个国家正在考虑、规划或启动核能项目。

天然铀占核燃料成本51%，占核能发电整体成本9%。核燃料成本包括天然铀、铀转化、浓缩、燃料组件等成本。根据WNA，1千克二氧化铀核燃料的前端核燃料循环成本约为1,663美元。根据2024年中国广核年报，核燃料成本占销售电力成本的比例约为17%，大致推算天然铀占核能发电整体成本约为9%。

全产业链分前端和后端，循环方式分为一次通过式和闭式循环。整个循环包括核燃料进入反应堆前的制备、在反应堆中燃烧及燃烧后进行处理的整个过程。其中，后处理过程包括从燃烧后的乏燃料中或辐照过的增殖材料中提取未烧尽的和新生成的核燃料再返回堆中使用及放射性废物处理、处置过程。

铀在自然界中有三种天然同位素——铀-238、铀-235和铀-234。它们的同位素相对丰度分别为99.275%、0.720%、0.005%，半衰期分别为45亿年、7.3亿年和26万年。铀-235是天然铀中唯一可直接用于链式裂变反应的同位素，当铀-235的原子核被中子击中时，就会分裂，释放出能量和更多中子，这些中子会再冲击其他原子核，从而引发核链式反应。正是这种特殊性质，使铀-235成为核电站、核潜艇和核武器等的理想燃料。

铀矿资源量分布集中度高，澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大三国占比50%以上。根据WNA，2023年全球开采成本低于130美元/kgU的可采资源量天然铀资源量为592,57万吨。哈萨克斯坦国有铀矿开发商Kazatomprom（哈原工）是全球最大的铀生产商。

产量分布更为集中，前三大铀产国哈萨克斯坦、加拿大和澳大利亚产量全球占比75%。根据WNA，2024年全球产铀60,213吨，满足全球铀需求的90%。目前全球有20余个国家从事铀矿开采。2024年，哈萨克斯坦铀产量占全球供应的39%，占比第一；其次是加拿大（24%）和纳米比亚（12%）。

从趋势上看，2020年后铀产量回归上升趋势，2024年重回6万吨。铀矿开采开始于19世纪中叶，但直到20世纪中叶才得到广泛开发，尤其是二战及冷战各国加速推进原子弹研究之际。20世纪80年代，铀产量达峰值后，随着公众态度转变、核电建设缩减等引发铀价下跌，叠加苏联铀进入西方市场加剧过剩，铀产量于20世纪90年代开始下滑。直到20世纪初，核能被重新重视，铀价上涨重新刺激投资和勘探，但2011年福岛核事故后，铀矿勘探与投资再次急剧萎缩，2016年产量达阶段性高点后持续低迷。到2020年，全球铀产量降到最低点47,731吨。而后，供需错配致库存周期见底，核电复苏需求稳中有增，铀矿产量再次回到上升通道。

从在产矿山看，2024年全球有超过30座在产铀矿，其中排名前十的矿山产量合计为3.72万吨，占全球总产量的62%，主要分布在加拿大、纳米比亚和哈萨克斯坦。哈萨克斯坦自目前是全球最大铀生产国，其铀矿开采以低成本原地浸出工艺（ISL）为主，开采成本极具竞争力；加拿大2009年以前为全球最大铀生产国；纳米比亚近年来产量占比不断提高，中国企业参与推动Husab、Rössing、Langer Heinrich等多个大型铀矿投产。

从生产企业看，全球前十大铀矿生产商产量占比超90%，过半为国有矿业公司。这些国有矿业公司的产量规划以国家核燃料供应安全、产业链自主可控与地缘政治风险对冲为核心，而非单纯追求短期产量与利润增长。

在产业链中游，黄饼仍含有大量杂质，需要进一步提纯再将其转化为UF6。转化工艺包括干法和湿法，加、法、中国CNNC和俄公司采用湿法工艺。

2022年全球获得许可的铀转化产能约为62,000吨。而实际转化产量仅为42,000吨，其中超过一半来自俄罗斯和中国。俄罗斯转化产能依托俄罗斯国家原子能公司Rosatom全产业链体系，产品主要供应国内浓缩铀工厂及海外长期协议客户（如印度、土耳其等）；中国铀转化产能的建设与国内核电发展规划深度绑定，近年来随着新建核电机组的陆续投产推动转化产量稳步提升。根据WNA，随着全球核电新建机组密集投产，对浓缩铀的需求将持续增长，进而带动铀转化需求提升，预计铀转化产能将从过剩向紧平衡转变。

中国铀业所从事的天然铀采冶业务位于核工业产业链的上游环节，其前一环节为天然铀矿产资源勘查，后续环节为铀的纯化、转化及浓缩，最终用于加工制造核燃料并应用于核能发电和国防领域，其中核能发电是天然铀的最主要应用领域。

1、销售模式

1）自产天然铀产品销售业务

自产天然铀产品主要包括境内生产单位自产天然铀和境外生产单位罗辛铀业自产天然铀，主要用于境内核电和国防领域。公司与中国核电等主要客户签订了长期天然铀供应协议，主要采取固定价和行业公认的两家咨询机构（UxC 公司、Trade Tech 公司）定期发布的U3O8价格相结合的定价机制。

2）外购天然铀产品销售业务

开展外购天然铀产品销售业务指公司对外采购实物天然铀产品并进行销售的业务。

3）国际天然铀贸易业务

发行人国际天然铀贸易业务指购销均在境外转化厂的参考天然铀现货市场价格定价的外购天然铀贸易销售。

中国的核电发展路径：2025年1-9月：核电发电量3483.65亿千瓦时，超过法国连续6年位居全球第二位。占全国总发电量的4.81%（中国核电信息网数据）。行业预测2030年8%-10%。

全球核电复苏态势明确，驱动铀需求持续刚性增长，而供给端长期约束下的供需失衡，将推动铀价中枢持续上行。2011年福岛事件后全球核电发展一度放缓，近年来随着电气化进程推进、AI算力需求爆发及地区能源安全诉求升级，中国、美国、欧洲等主要经济体纷纷加码核电布局，据世界核协会（WNA）中性预测，2040年全球核电装机将达746GW，对应铀需求较当前增长118%至15万吨。供给端方面，2011年福岛事件后铀价长期低迷，导致全球铀矿资本开支收缩、开发进程停滞，而铀矿项目15-20年的建设周期决定了短期供给增量主要依赖停产矿山重启。当前70-80美元/磅U₃O₈的现货与长贸价格，已为现有铀矿增产及停产矿山重启提供了关键经济支撑天然铀矿山项目从规划到投产需经历漫长准备周期，而部分现有矿山已逐步临近减产节点，叠加过往资本投入不足的滞后影响，2028年后全球核电大规模扩张所催生的增量需求，将使天然铀供应面临巨大压力。

未来5年主要增量来自哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚等复产项目，若全部达产绝对增量也仅1.2万吨，合计产量7.4万吨。根据各公司公告，1）Cameco旗下的McArthur River铀矿2022年11月重启，但2025年因开发延迟产量下滑，预计2026年以后逐步稳产达产，达产后有3600tU增量；2）哈原工25年受硫酸短缺约束产量下滑，26年以后随供给恢复与矿山退役节奏呈现先稳或降趋势，预计满产后有2700tU增量；3）Paladin Energy位于纳米比亚的Langer Heinrich铀矿2024年成功重启后，预计2025年进入产能爬坡阶段，若达产有600tU增量。

其余复产、绿地勘探项目如期投产的不确定性较大，全球铀矿矿产产量增长率或在2026年见顶后下滑。其余复产项目包括1）Lotus公司重启Kayelekera项目；2）UEC重启美国Christensen Ranch铀矿；3）Boss Energy公司旗下Honeymoon铀矿重启投产及Alta Mesa铀矿等。若没有新开发铀矿项目成功投产，到2030年全球铀矿产量增长率将滑落至1%。

长期来看，2030年前后部分老龄矿山将进入减产退役期，若新建项目投放不足，将进一步加剧供给缺口。2015-2024年全球铀行业累计缺口已达10万吨，推动铀价从每磅20美元逐步攀升至当前80美元上下，根据UxC 预测，2030年、2035年、2045年全球铀一次供应缺口将分别达0.64万吨、3.19万吨、7.91万吨，叠加头部供应商产量下调、SPUT等投资基金重启铀采购等支撑因素，铀价长期上行趋势明确。此外，铀资源具备天然高壁垒属性，形成稳定的行业供应格局，在需求稳步增长、供给约束难以短期缓解的背景下，铀价中枢有望持续抬升。

天然铀历史价格复盘及预测——长周期来看，当前为铀的第三轮牛市。1968年至今，天然铀价格共经历了三轮牛市。1）第一轮牛市为1973年1月-1978年5月，OPEC宣布石油禁运。1973-1978年，全球新建441座核反应堆，直接拉动铀需求暴增，推动铀价上涨629%。2）第二轮牛市为2000年12月-2007年6月，受各国积极制定核电发展计划驱动，叠加供应中断，铀价开启上升通道，2007年攀升至136美元/磅的历史峰值，这轮牛市铀价上涨1801%。2008年，次贷危机爆发，铀价迅速跌落至40-50美元/磅，之后呈现缓慢复苏趋势，2010年回升至70美元/磅。2011年日本福岛核事故引发天然铀价格暴跌，事故发生前已启动的铀矿增产项目在需求疲软的背景下持续释放产能，导致市场供应严重过剩，对铀价形成了持续的下行压力，铀价持续探底至2016年11月18美元/磅的最低点；3）第三轮牛市启动于2016年11月，2018-2019期间全球大量铀矿关停或减产，矿山产量长期大幅低于电厂需求，全球铀库存持续消耗。2019年-2020年随着去库存加速，价格加速上涨，2022年俄乌冲突爆发进一步冲击全球核燃料供应链，成为铀现货价格飙升的导火索。2023年12月，在《联合国气候变化框架公约》第二十八次缔约方大会（COP28）期间二十余个国家承诺到2050年将全球核电装机容量提升至当前三倍，成为核能发展史上的重要里程碑。在此背景下，天然铀供需局面反转，世界核燃料供应格局深度变革重构，天然铀价格进入持续上行通道。

需求侧：1）在全球能源安全诉求、碳中和目标以及AI等新兴技术发展的多重驱动下，未来十年核能将迎来新的成长时代，天然铀需求增长空间巨大；2）金融机构现货采购对供需格局绝对影响较小，但对情绪催化明显，加速铀价上涨。

供给侧：1）矿山集中度极高，脆弱性强。短期产量取决于停产矿山复产进度，铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；中长期伴随哈萨克斯坦矿山面临退役，产量下降或加速；2）十年供需错配导致库存持续去化，未来对供给的调节作用下降。

综上，在供应与需求缺口长期存在的情况下，铀第三轮慢牛行情存在长逻辑支撑。截至2025年11月25日，铀价格自2016年以来已经触底回升327%，与上两轮周期高点629%、1801%的涨幅相比，后续铀价仍有较大上涨动力。