📊 执行摘要
两份 Portfolio Summary 显示，商汤国香在上海、安徽两地布局了两只回报分化明显、但底层资产均属优质的 AI 直投组合。上海组合（国香商源）偏"中早期 + 芯片/量子/工业 AI"，安徽组合则高度集中在"人形机器人 / 具身智能"，且账面回报显著更高。两只组合合计 32 个底层项目、总投资成本约 8.48 亿元、当前账面价值约 13.71 亿元。
从 S 基金视角，本报告的筛选逻辑是双轨：「重点项目」= 已被市场验证、账面 MOIC 高、或退出路径确定性强的标的；「潜力项目」= 基金刚按入场估值记账（MOIC≈1.0x）、单笔下注大、所处赛道正热、后续重估空间大的早期标的。
13.71亿
组合账面价值合计
（成本 8.48 亿）
1.82x
安徽组合 MOIC
（GIRR 118.6%）
1.35x
上海组合 MOIC
（IRR 179.5%）
一句话结论：安徽组合是"已经跑出来的明星集中营"（众擎 4.0x、RoboScience 4.89x、影微 3.33x），上海组合是"芯片/量子硬科技 + 工业 AI 压舱石"（光本位 3.02x、图灵量子 1.88x、精智实业已交表港股）。但两只组合国资 + 产业资本占主导（约 75%），份额极难折价获取——S 基金更适合以"接续基金跟投权 / 产业生态跟投"介入，而非传统老股接盘。
规模与回报对比数据基准 2026-06-30
两只组合均由商汤国香资本管理，但安徽组合的回报水平明显高于上海组合：MOIC 1.82x vs 1.35x，且安徽组合的成本基数更大（4.93 亿 vs 3.55 亿）。这与安徽组合高度押注"人形机器人 / 具身智能"这一 2025-2026 年估值跳涨最猛的赛道直接相关。
| 指标 | 上海组合（国香商源） | 安徽组合 | 合计 |
|---|
| 底层项目数 | 13 | 19 | 32 |
| 基金总投资成本 | ¥3.55 亿 | ¥4.93 亿 | ¥8.48 亿 |
| 当前账面价值（NAV） | ¥4.79 亿 | ¥8.92 亿 | ¥13.71 亿 |
| 组合账面 MOIC | 1.35x | 1.82x | ≈1.62x |
| 组合 IRR / GIRR | 179.5% | 118.6% | — |
| 主赛道 | AI芯片/算力、量子、工业AI、具身机器人 | 人形机器人/具身智能、AI芯片、新能源 | AI全产业链 |
图 1：两只组合的成本与账面价值对比（NAV 以横条长度表示，安徽 NAV 已达最大刻度）
赛道分布：安徽"机器人浓度"极高
上海组合赛道较均衡（芯片/量子/工业AI/具身各占），安徽组合则呈现极强的"人形机器人 / 具身智能"聚集度——19 个项目中有 7 个直接属于该赛道（众擎、帕西尼、RoboScience、RoboParty、顶配、天生智能、先登宇航），叠加物理 AI（优联）、AI 芯片（影微、三代），具身相关占比超 60%。
图 2：两只组合底层项目的赛道分布（按项目数量计）
⚠ S基金相关性提示：安徽组合对"人形机器人 / 具身智能"的单赛道暴露过高。一旦该赛道出现估值回调或融资寒冬，组合层面回撤会高度同步。S基金接盘时需把"赛道集中度风险"计入折扣率。
账面 MOIC 排行榜（全组合 Top 13）
下表按底层项目账面 MOIC 从高到低排列，覆盖两只组合。注意：MOIC 高 ≠ 现在能便宜接——恰恰相反，这些项目估值已大幅跳涨，老股转让价格通常不低。它们的意义在于"验证 GP 选股能力"与"作为组合回报锚"。
图 3：组合内账面 MOIC Top 13（红/绿=安徽，金=上海，蓝=新能源/其他）
★ 重点项目深度卡片
① 众擎机器人（安徽）MOIC 4.00x
赛道：人形机器人（全栈自研）｜ 基金成本 ¥1,955 万 → 持有价值 ¥7,825 万｜ 投后估值 7.69亿 → 100.5亿（约 13 倍）
为什么是重点：2023.10 成立于深圳，主攻一体化关节模组 + 运控算法，曾创造"全球首例自然拟人步态""全球首例人形机器人前空翻"。2026.4 完成 2 亿美元 B 轮（河南汇融基金、立讯精密领投），估值突破 100 亿元跻身"百亿独角兽"。郑州 200 亩制造基地一期年产 5000 台已于 2026.6 投产，2027-28 量产目标 3-5 万台，2026.1 框架订单已超 5 亿元。组合另有一笔已实现老股转让 MOIC 高达 7.02x。
S基金视角：已是组合内"最确定高回报"标杆，但估值已至百亿，接老股成本高、需等后续高估值轮次；更适合作"GP 选股能力验证"而非折价进入。
② RoboScience 机器科学（安徽）MOIC 4.89x
赛道：具身智能大模型（VLOA）｜ 基金成本 ¥1,000 万 → 持有价值 ¥3,997 万｜ 投后估值 5.25亿 → 24.5亿
为什么是重点：2024 年底成立于北京，创始人田野为前 Apple AI Platform 技术负责人（斯坦福、师从吴恩达），首席科学家邵林为新加坡国立大学助理教授（ICR A 最佳论文）。自研端到端 VLOA 大模型（视觉-语言-物体-动作），走与主流 VLA 不同的"自动化数据生产"路线。累计融资已超 14 亿（种子+天使近 2 亿+Pre-A 数亿+2026.5 A 轮 10 亿），商汤国香为天使轮跟投方，协同极强。公开报道 A 轮 10 亿后估值更高，组合账面或未完全反映，仍存上行。
S基金视角：顶级团队 + 资本密集加注 + GP 早期卡位，是"具身大脑"赛道最纯标的之一。
③ 光本位（上海）MOIC 3.02x
赛道：光计算芯片｜ 基金成本 ¥3,000 万 → 持有价值 ¥9,062 万｜ 投后估值 33.1亿 → 113亿（约 3.4 倍）
为什么是重点：上海组合账面回报 NO.1。光计算是稀缺的"换道超车"赛道，组合显示其推进新一轮高估值（超 80 亿）融资，上海/苏州国资背书。S基金视角：估值跳涨最快的上海项目，硬科技属性强、国产替代逻辑清晰，但同样"已涨难接"，宜关注后续轮次跟投权。
④ 影微（安徽）MOIC 3.33x
赛道：商汤系 AI 芯片（ISP / 边缘 NPU）｜ 基金成本 ¥3,000 万 → 底层价值 ¥9,988 万｜ 投后估值 14.3亿 → 43.5亿
为什么是重点：商汤科技下属 AI 芯片子公司（无锡），V1 芯片已交付索尼、传音、vivo，V2 增强 AI 性能，正从手机 ISP 向边缘端 NPU 转型。2026.3 完成 A 轮，投资方含丰年资本、达晨财智、上海科创基金、弘毅、招银国际等。属"国产 AI 芯片自主可控"主线，且是 GP 体系内战略资产，商业化已落地头部客户。
S基金视角：背靠商汤生态、订单可见度高，是组合内少数"既有技术壁垒又有收入"的硬科技标的。
⑤ 帕西尼（安徽）MOIC 2.40x
赛道：触觉传感 / 具身感知｜ 基金成本 ¥2,000 万 → 持有价值 ¥4,793 万｜ 投后估值 14.54亿 → 52.87亿（B1）
为什么是重点：2021 成立于深圳，霍尔式触觉传感技术全球领先，柔性传感器全球市场份额约 40%，客户含京东、比亚迪、荣耀、腾讯、字节。2026.3 完成超 10 亿 B 轮、估值破 100 亿，创始团队源自早稻田大学菅野实验室（世界首个人形机器人诞生地）。
⚠ 数据提示：组合账面标记 B1 轮 52.87 亿，而公开报道 B 轮已破 100 亿——账面或滞后，实际 MOIC 可能高于 2.40x，上行空间大。
S基金视角：触觉传感"卡脖子"国产替代 + 百亿级实采数据壁垒，比亚迪/京东已战略投资，未来存在产业并购可能。
⑥ RoboParty 萝卜派对（安徽）MOIC 2.36x
赛道：开源具身全栈平台｜ 基金成本 ¥3,850 万 → 持有价值 ¥9,094 万｜ 投后估值 2.55亿 → 17.05亿
为什么是重点：2025 初成立（哈工大背景），稀缺的"具备本体能力的开源具身全栈平台"——自研关节模组、整机、运动控制、Party OS，新一代人形 RP1 将于 2026 Q4 发布。2026.7.15（本报告日）刚完成近 5 亿天使++与 Pre-A 轮：顺为、经纬、小米战投、商汤国香等老股东持续加注，宁德时代独家 Pre-A。产业资本（小米+宁德）双加持打开制造/能源场景想象。
S基金视角：GP 持续加注且刚获顶级产业方背书，验证"稀缺本体+开源生态"路线，是组合内最新的强信号标的。
⑦ 图灵量子（上海）MOIC 1.88x
赛道：光量子计算｜ 基金成本 ¥4,000 万 → 持有价值 ¥7,504 万｜ 投后估值 45.1亿 → 135.6亿（约 3 倍）
为什么是重点：光量子计算头部企业，国家创业投资引导基金长三角基金首个直投项目，2026 年前 4 个月累计融资近 10 亿、估值破 70 亿（组合标记 135.6 亿为更高轮次）。国家级基金背书 + 估值三年级别跳涨，是上海组合"量子硬科技"锚点。
S基金视角：量子科技列入"十五五"未来产业，长周期但战略确定性强。
⑧ 钛虎机器人（上海）MOIC 1.58x
赛道：具身机器人上游（关节/零部件）｜ 基金成本 ¥3,000 万 → 持有价值 ¥4,729 万｜ 投后估值 19.5亿 → 36.75亿
为什么是重点：机器人核心零部件"卡位"标的，A+++ 轮由蚂蚁、中国移动、中金系入局。机器人放量最先受益的是"卖铲人"——上游零部件确定性高于整机。
S基金视角：产业链上游 + 头部产业资本加持，是上海组合具身方向的"卖铲人"逻辑。
⑨ 星火传明（安徽）· ⑩ 三代（安徽）· ⑪ 优联科技（安徽）· ⑫ 先登宇航（安徽）3.00 / 2.20 / 2.17 / 1.85x
均为账面高 MOIC 项目，合计贡献组合可观浮盈
简要理由：
• 星火传明（3.00x）：Pre-A→A 轮估值 2.5亿→7.9亿，早期下注已 3 倍兑现。
• 三代（2.20x）：经 SPV（北京成瑜）投资，Pre-A+→A 轮估值 9.49亿→30.16亿。
• 优联科技（2.17x）：物理 AI / 具身智能基础设施（"大脑域控+运动控制+800V 电源"），商汤国香领投天使轮、总部落地新加坡，原生全球化。
• 先登宇航（1.85x）：航天/卫星方向早期标的，天使→天使+ 估值 1.95亿→4.06亿，已小幅重估，公开信息有限需进一步尽调。
两个"最确定性"退出标的
对 S 基金而言，账面 MOIC 再高，不如"能退出、能分钱"。两只组合中各有一个项目已处于港股 IPO 的实质推进阶段，是组合 DPI（现金回流）的最强锚点。
| 项目 | 组合 | 账面 MOIC | 退出进展 | S基金意义 |
|---|
| 精智实业 | 上海 | 1.07x | 2026.01 已递交港股招股书 | 组合内唯一已交表项目，DPI 确定性最高 |
| 保碧新能源 / 碧澄能源 | 安徽 | 1.32x | 2026.05 启动赴港 IPO，最早 2026.08 递表，目标估值 25-30 亿美元 | 第二个港股通道，淡马锡入股 27%、背书强 |
精智实业：工业 AI 企业，集团受让入股，投后估值 25亿→31.4亿，基金成本 ¥5,626 万（上海组合最大单笔之一）→ 持有价值 ¥6,000 万。已交表意味着上市流程进入倒计时，是组合最早能产生现金回流的项目。
保碧新能源（更名碧澄能源）：由保利+碧桂园孵化，主营分布式光伏/储能/虚拟电厂；2025 年去"保碧"化、引入淡马锡（综合持股 27.07%）；2026.05 启动赴港 IPO，目标估值 25-30 亿美元。商汤国香为 A+ 轮投资方（虚拟电厂/能耗管理协同）。
✅ S基金提示：这两个项目 MOIC 虽不高（1.07x / 1.32x），但退出确定性远超其他 30 个项目。若 S 基金能获取对应基金份额，将获得组合内最早、最可预测的 DPI，是"安全边际"而非"爆发弹性"的来源。
潜力项目筛选逻辑
组合中大量项目账面 MOIC 仍为 1.0x，这不代表"没价值"，而往往代表"基金刚投完、按本次入场估值记账，尚未经历下一轮融资重估"。对 S 基金而言，这类标的两个特征最关键：① 单笔下注金额大（说明 GP 真金白银看好）；② 所处赛道正热（下一轮融资大概率抬估值）。一旦重估，将从 1.0x 跃升至 2-4x，正是 S 基金"早半步介入"的甜区。
| 项目 | 组合 | 赛道 | 基金成本 | 账面 MOIC | 潜力标签 |
|---|
| 黑湖科技 | 上海 | 工业 AI 独角兽 | ¥4,000 万 | 1.00x | 最大单笔·压舱石 |
| 原力灵机 | 上海 | 具身大模型 | ¥2,800 万 | 1.00x | 阿里/智谱入局 |
| 中器无量 | 上海 | 中性原子量子计算 | ¥2,872 万 | 1.00x | 上海未来产业基金背书 |
| 云图知行 | 安徽 | 地理信息 AI / 多模态 | ¥4,338 万 | 1.15x | 安徽大单笔 |
| 天生智能 | 安徽 | 具身 / AI 早期 | ¥4,301 万 | 1.31x | 安徽最大单笔之一 |
| 碳芯微 | 安徽 | 新能源材料（硬碳负极） | ¥2,850 万 | 1.00x | 钠电赛道·需核实主体 |
| 奇塑科技 | 安徽 | 新材料 / AI 制造 | ¥3,000 万 | 1.00x | 大额天使 |
| 旷行科技 | 安徽 | AI 早期 | ¥2,000 万 | 1.00x | 天使+轮 |
★ 潜力项目深度卡片
黑湖科技（上海）MOIC 1.00x
赛道：工业 AI（制造 SaaS / MES 龙头）｜ 基金成本 ¥4,000 万（上海组合最大单笔）｜ 投后估值 29.5亿
为什么是潜力：工业 AI 领域市场份额第一的独角兽（公开报道 D 轮近 10 亿、估值约 70 亿）。基金以 D 轮 29.5 亿投后入场、记账 MOIC 仍 1.0x，意味着"买入即按当前估值记账、尚未经历下一轮重估"。S基金视角：这是上海组合的"压舱石 + 上行期权"——仓位最大却未涨，后续融资或 IPO 将驱动重估；且工业 AI 现金流与商业化确定性高于纯机器人故事，下行风险相对可控。
原力灵机（上海）MOIC 1.00x
赛道：具身大模型｜ 基金成本 ¥2,800 万｜ 投后估值 71.75亿（A3 轮）
为什么是潜力：具身"大脑"方向头部团队，阿里、智谱、阶跃等顶级机构入局、近 10 亿融资加持。虽以高估值（71.75 亿）入场、账面暂未重估，但大模型进展一旦兑现，将是上海组合具身方向的弹性来源。
S基金视角：高风险高弹性标的，适合以"小份额跟投"参与，不宜重仓。
中器无量（上海）MOIC 1.00x
赛道：中性原子量子计算｜ 基金成本 ¥2,872 万｜ 投后估值 55亿（Pre-A+）
为什么是潜力：由中科院上海光机所研究员吕旭东创立，主攻中性原子量子计算路线（环境要求宽松、易规模化）。团队曾开发全球最大规模中性原子量子计算机（约 6100 量子比特）。2026 世界人工智能大会（WAIC）将亮相第二代"服务器式"装置概念机，且获上海未来产业基金支持。量子科技列入"十五五"未来产业。
S基金视角：超长周期、技术拐点临近的"战略期权"，适合作为组合科技锐度补充，需耐受长退出期。
云图知行（安徽）MOIC 1.15x
赛道：地理信息 AI / 多模态大模型｜ 基金成本 ¥4,338 万（安徽大单笔）｜ 投后估值 6.0亿 → 7.91亿
为什么是潜力：创始人张凡为前高德地图、腾讯地图高管（近 20 年地理信息经验），将多模态大模型用于地理路网拓扑自检与修复。投资方含商汤国香、隐山资本（普洛斯）、IDG 等。大额早期下注 + 垂直大模型稀缺赛道。
S基金视角：非机器人赛道、提供组合行业分散度；需关注其商业化落地节奏。
天生智能（安徽）MOIC 1.31x
赛道：具身 / AI 早期｜ 基金成本 ¥4,301 万（安徽最大单笔之一）｜ 投后估值 5.7亿 → 8.01亿
为什么是潜力：安徽组合单笔下注最大的项目之一，已小幅重估（1.31x），处具身智能赛道。公开信息有限，建议 S 基金尽调时重点补充：团队背景、产品形态、客户验证。
S基金视角：GP 重仓下注的"信心票"，但信息不对称度高，需穿透验证。
碳芯微（安徽）MOIC 1.00x
赛道：新能源材料（竹基硬碳负极，钠电方向）｜ 基金成本 ¥2,850 万｜ 投后估值 6.3亿（Pre-A）
为什么是潜力：中科大先研院科技成果转化项目，主攻竹基生物质硬碳负极（钠电池关键材料），性能获产业客户认可、推进千吨级产线。新能源材料早期，与组合内机器人主线形成行业对冲。
⚠ 数据提示：公开信息显示"国科碳芯"累计融资仅超千万、体量较小，与组合标记的 6.3 亿估值存在差距，需核实标的主体是否为同一公司，避免误判。
退出路径地图
组合内 32 个项目的退出逻辑可归为四类，确定性由高到低：
① 港股 IPO（确定性最高）
精智实业（已交表）、保碧/碧澄（2026.08 递表在即）→ 直接 DPI，是最早现金回流来源。
② 后续融资重估（已验证主路径）
众擎、光本位、图灵量子、帕西尼等已靠新一轮融资把估值抬升 2-13 倍；多数项目将持续依赖此路径产生账面收益。
③ 产业方并购（隐性退出）
影微、帕西尼已被比亚迪/京东战略投资；保碧被淡马锡重仓——产业方后续并购或换股是可预期的隐性退出。
④ 老股转让 / S基金接盘（当前最难）
需国资 LP 审批，意愿低、门槛高（单笔 5000 万起），市场化母基金（如中金横琴）是唯一可博弈的再平衡窗口。
🔑 给 S 基金投资者的五条建议
1. 介入方式：跟投权优先，折价接老股次之
两只组合国资 + 商汤体系占比约 75%，老股转让审批严、意愿低。建议以"接续基金跟投权 / 产业生态跟投"模式介入，在 GP 后续轮次中锁定份额，而非在传统二手市场折价接盘。
2. DPI 锚：优先盯精智 + 保碧两个 IPO 通道
它们是组合内退出确定性最高的项目。若获取份额，将获得最早、最可预测的现金回流，构成安全边际底座。
3. 弹性来源：已涨明星慎接，潜力项目早半步
众擎(4.0x)/RoboScience(4.89x)/光本位(3.02x)估值已高，接老股贵；真正甜区在潜力项目（黑湖、原力灵机、中器无量）的后续轮跟投——以 1.0x 成本基数博 2-4x 重估。
4. 关注国资份额流转试点
留意上海国投孚腾、安徽国资等 LP 的份额流转 / 二手份额挂牌机会，这是突破"国资不转让"惯性的可能路径。
5. 警惕赛道集中度与相关性风险
安徽组合对"人形机器人/具身智能"单赛道暴露过高（>60%），回撤会高度同步。接盘定价时务必计入赛道集中度折扣，并优先选跨赛道（芯片/量子/工业 AI/新能源）项目做组合对冲。
一句话给领导：底层资产质量优秀、GP 选股能力强（已跑出多个 3-4 倍项目），但份额获取是核心约束。建议把"能否拿到份额"作为第一决策变量——能拿到，则这是一支高成长性 AI 早期组合的优质 S 机会；拿不到，则仅供作为"GP 能力尽调样本"参考。